Инфраструктурные проекты требуют денег на 20–30 лет. Банки дают деньги на 7–10 лет и под плавающую ставку. Государственный бюджет покрывает меньше половины потребности. Этот структурный разрыв — суть проблемы финансирования инфраструктуры не только в России, но и в большинстве стран мира. Мировая практика выработала ответ: секьюритизация — превращение будущих денежных потоков от инфраструктурных проектов в рыночные ценные бумаги. В России этот механизм долго оставался на периферии, но 2025 год стал переломным.
Что такое секьюритизация в контексте ГЧП
В классическом понимании секьюритизация — это выпуск ценных бумаг, обеспеченных будущими денежными потоками от какого-либо актива. Применительно к ГЧП речь идёт о следующем: государство берёт на себя обязательства по «плате концедента» — регулярным платежам частному партнёру за создание и эксплуатацию инфраструктурного объекта. Эти обязательства, по своей природе надёжные и предсказуемые как государственный долг, могут быть «упакованы» в ценные бумаги и проданы широкому кругу инвесторов.
Результат: концессионер получает рефинансирование построенного объекта через облигационный рынок, высвобождая банковский капитал для финансирования следующего проекта. Государство снижает нагрузку на бюджет в краткосрочной перспективе. Инвесторы получают квазисуверенный инструмент с доходностью выше ОФЗ. Все стороны выигрывают — при правильной архитектуре сделки.
(государство)
обяза-
тельства
(концессионер)
выпуск
облигаций
на рынок
покупка
физлица
Ключевой момент в этой схеме — двухэтапность. На первом этапе (строительство) финансирование обеспечивают банки: короткий кредит под высокую ставку, но с возможностью рефинансирования. На втором этапе (эксплуатация), когда объект построен и денежный поток стал предсказуемым, банковский кредит замещается облигациями. Инвесторы с фондового рынка заходят в уже работающий актив с минимальным строительным риском.
Типология инструментов: от концессионных облигаций до полной секьюритизации
Российский рынок выработал несколько форм «упаковки» ГЧП-обязательств в рыночные инструменты. Они различаются по степени сложности, уровню защиты инвесторов и стадии зрелости.
| Инструмент | Эмитент | Обеспечение | Инвесторы |
|---|---|---|---|
| Концессионные облигации (прямые) | SPV-концессионер | Плата концедента + права по КС | Банки, НПФ, физлица |
| Инфраструктурные облигации | SPV или агрегатор | Пул проектов + гос. гарантии | НПФ, страховщики |
| Секьюритизация пула концессий | Агрегатор (ВЭБ/Автодор) | Диверсифицированный пул активов | Институциональные инвесторы |
| ГЧП-облигации (224-ФЗ) | Частный партнёр | Права по СГЧП, объект в собственности | Банки, квал. инвесторы |
| Адаптационные / зелёные облигации | Концессионер | ESG-проект + гос. обязательства | Институциональные, ESG-фонды |
Прямые концессионные облигации: «золотой стандарт» рынка
Наиболее отработанный инструмент. Эмитент — специальная проектная компания (SPV), с которой заключено концессионное соглашение. Платежи держателям облигаций осуществляются из доходов проекта (плата за проезд, плата концедента). Ключевая защита инвестора: в случае расторжения концессионного соглашения государство обязано погасить основной долг и начисленные проценты. Концессионные облигации включаются в первый и второй уровни котировального списка Московской биржи, ряд выпусков попадает в ломбардный список ЦБ.
Практика уже есть: облигации концессионера участка М-11 «Москва – Санкт-Петербург» показали, что доля облигаций может превышать 40% общего внебюджетного финансирования проекта при эффективном сочетании с банковским кредитом. Государственная компания «Автодор» рассматривает секьюритизацию как следующий логичный шаг: большинство её проектов выходят на эксплуатационную стадию, что обеспечит стабильный денежный поток для нескольких волн рефинансирования.
Секьюритизация пула: следующий уровень
Более сложная конструкция предполагает объединение денежных потоков от нескольких ГЧП-проектов в единый пул, под который выпускаются облигации. Преимущества диверсификации очевидны: риски отдельного проекта распределяются по всему портфелю. Агрегатором и организатором такой сделки в России логично выступает ВЭБ.РФ — именно для этого его наделили функцией обязательного участника всех крупных ГЧП-проектов.
«Секьюритизация обязательств, связанных с ГЧП и концессиями, позволит привлечь длинные деньги в проекты. Они предоставят инвесторам возможность взять на себя достаточно качественный государственный риск, а банкам — участвовать в более рискованных, но коротких частях.»
— Николай Цехомский, первый зампред ВЭБ.РФ, конгресс «Развивай.РФ», декабрь 2025
Кто покупает: портрет инвестора в ГЧП-секьюритизацию
Главный вопрос любого нового инструмента — наличие спроса. В случае концессионных облигаций и секьюритизации ГЧП-обязательств спрос структурно обоснован: существуют категории инвесторов, которым этот инструмент нужен не меньше, чем рынку нужны они.
Первый заместитель председателя правления Сбербанка Александр Ведяхин выразил позицию банковского сообщества чётко: «Пенсионные деньги — это правильный шаг для развития ГЧП. У Сбера пенсионных денег почти триллион рублей. Это огромный ресурс с определённым риск-профилем, а квазисуверенный профиль риска ГЧП-проектов позволяет вкладывать в них пенсионные деньги».
Что делает ГЧП-облигации защищёнными: многоуровневая архитектура
Надёжность концессионных облигаций обеспечивается несколькими взаимодополняющими механизмами защиты — именно это позволяет им претендовать на включение в ломбардный список ЦБ и портфели консервативных инвесторов.
Уровни защиты инвестора в ГЧП-секьюритизации
Среди дополнительных защитных механизмов — так называемые «концессионные события»: держатель облигаций имеет право на досрочное погашение при расторжении или существенном изменении условий концессионного соглашения. Это критически важно: даже если проект столкнётся с трудностями, инвесторы защищены от потери номинала.
Параметры инструмента: доходность, срок, купон
Концессионные облигации, обращающиеся на российском рынке, имеют специфические параметры, отличающие их от корпоративных бумаг.
Срок: как правило, длительность размещения выпуска концессионных облигаций составляет примерно половину срока концессионного соглашения — обычно 15–25 лет. Это принципиально отличает их от большинства корпоративных облигаций с горизонтом 3–5 лет.
Купон: исторически ставка первого купона устанавливается с премией к рынку и варьировалась в диапазоне 4–11% годовых. Далее купон привязывается к инфляции, темпу роста ВВП или ключевой ставке ЦБ. Реальный доход инвестора исторически составлял 2–4% годовых. В текущих условиях снижения ставки концессионные облигации с привязкой к инфляции обеспечивают особенно привлекательное соотношение риска и доходности.
Доходность vs ОФЗ: доходность концессионных облигаций превышает доходность ОФЗ минимум на 1–2 п.п. Для консервативных институциональных инвесторов это существенная премия при сопоставимом кредитном риске.
Где мы сейчас: состояние рынка в 2025–2026 годах
После многолетнего периода существования в виде концепции и единичных прецедентов рынок секьюритизации ГЧП-обязательств в России получил мощный институциональный импульс. На конгрессе «Развивай.РФ» в декабре 2025 года ВЭБ.РФ и Министерство экономического развития обозначили концессионные облигации как системный приоритет — не отдельный продукт, а основу новой модели финансирования инфраструктуры.
К февралю 2026 года интерес к выпуску подтвердили более 20 проектов с объёмом инвестиций от 5 до 100 млрд рублей каждый. Рабочая группа по концессионным облигациям действует на базе Наццентра РАЗВИВАЙ.РФ. ВЭБ.РФ и Сбербанк в сентябре 2025 года подписали соглашение о сотрудничестве по созданию новой модели финансирования ГЧП. Сбер готов предложить для рефинансирования портфель совместных с ВЭБом проектов социальной инфраструктуры.
«Это двухэтапная модель финансирования для того, чтобы привлекать новые инвестиции в проекты. Под новыми инвестициями мы имеем в виду деньги фондового рынка. Новые средства фондового рынка помогут эти национальные задачи решать.»
— Мария Скрябина, главный методолог Нац. центра ГЧП, конгресс «Развивай.РФ», декабрь 2025
Барьеры: что мешает рынку вырасти быстрее
Международный опыт: что работает там
Секьюритизация инфраструктурных денежных потоков — глобальная практика. Британские PFI/PF2, австралийские Infrastructure Bonds, американские Municipal Revenue Bonds — всё это версии одного принципа: превращение надёжных государственных обязательств в ликвидные рыночные инструменты.
Ключевой урок мирового опыта: рынок начинает работать эффективно, когда выполнены три условия. Первое — стандартизация документации: инвесторы должны понимать, что покупают, без изучения сотен страниц специфической проектной документации. Второе — активная роль государственного агрегатора (аналог ВЭБ.РФ), который выступает организатором, гарантом и первым покупателем. Третье — регуляторный статус инструмента, позволяющий НПФ и страховщикам включать его в обязательные портфели.
Россия методично создаёт все три условия: нацстандарт — первое, ВЭБ как агрегатор — второе, работа с ЦБ и Минфином по статусу нового класса активов — третье.
ИТОГ: рынок на пороге качественного скачка
Секьюритизация государственных обязательств в ГЧП — это не финансовая экзотика и не теоретическая конструкция. Это практический ответ на вполне конкретную задачу: 110 трлн рублей инфраструктурного дефицита при ограниченном бюджете и дорогом банковском кредите. Других источников таких денег в нужном масштабе просто нет.
2025–2026 годы — переломный период. Институциональная архитектура наконец создана: ВЭБ как «единое окно», нацстандарт как правила игры, концессионные облигации как инструмент. Более 20 проектов уже стоят в очереди. Сбербанк с почти триллионом пенсионных денег открыто называет это «правильным шагом». 38 миллионов частных инвесторов на Мосбирже ищут надёжные долгосрочные инструменты.
Когда рынок концессионных облигаций заработает в полную силу — а это вопрос нескольких лет, не десятилетий — он не просто изменит структуру финансирования ГЧП. Он создаст новый класс активов в российской финансовой системе: предсказуемые, защищённые государством, долгосрочные бумаги, которых рынку не хватало со времён советских облигаций государственного займа. Только на этот раз — с рыночной доходностью и частным управлением.